Alles Greenwashing, oder was

Für Investor:innen wird es immer wichtiger, dass ihre Geldanlagen auch eine messbare Wirkung erzielen. Es gibt eine große Anzahl an wissenschaftlichen Arbeiten, die theoretisch zeigen, wie nachhaltige Investitionen Wirkung erzielen können. Empirisch gibt es zumindest erste Anzeichen dafür, dass über die Wirkungskanäle „Portfolioallokation“ und „Engagement“ bereits Impact erzielt wurde.

Aktuelle Medienberichte über weit verbreitetes Greenwashing (nicht nur in der Finanzbranche) haben jedoch vielfach zu Verunsicherung geführt.

Obwohl die konkrete Quantifizierung der Impact-Leistung von Investmentfonds mehrere Herausforderungen mit sich bringt und niemals perfekt sein wird, wird erwartet, dass sie neue und wichtige Informationen generiert. So soll ab 2024 (stufenweise bis 2029) in der EU auch ein transparenteres verpflichtendes System an nicht-finanzieller Berichterstattung von Unternehmen (Corporate Sustainability Reporting Directive - CSRD) für mehr Transparenz und Datenqualität in puncto Nachhaltigkeit sorgen. Erweitert und vervollständig werden soll diese Berichtspflicht sukzessive mit der Lieferketten-Richtline (Corporate Sustainability Due Diligence Directive – CSDDD), wo Unternehmen auch ihre weltweiten Lieferketten überwachen und optimieren sollen. Es ist zu hoffen, dass allein die Existenz solcher Informationen nachhaltige Investmentfonds und auch Indexanbieter dazu ermutigt, (noch) mehr Anstrengungen zu unternehmen, um eine (noch) nachhaltige(re) Wirkung zu erzielen.

Doch letztlich kann „nachhaltige Geldanlage“ nicht trivial sein.

Anleger:innen haben unterschiedliche Ansprüche, unterschiedliche Werte, unterschiedliche Informationsstände und auch unterschiedliche Bereitschaft, sich intensiv mit dem Thema auseinanderzusetzen. Leider gibt es aktuell keine oder nur unzureichende Informationsquellen für Private. Dies führt dazu, dass die einzelnen angebotenen Finanzprodukte nur mit sehr großem Aufwand, nachhaltige Portfolios - bestehend aus mehreren, aufeinander abgestimmten, Produkten - so gut wie gar nicht eigenständig auf Nachhaltigkeit geprüft werden können. Dazu braucht es echte Experten, die nachhaltige Geldanlage in all ihren Facetten verstehen UND die geeigneten tools dazu haben, die Nachhaltigkeit von Investments beurteilen und auf die Bedürfnisse von Kundinnen und Kunden abstimmen zu können.

Anbieter von nachhaltigen Investments haben vielfach nicht die gleichen Ziele. Diese müssen a priori nicht verwerflich sein und Greenwashing darstellen. Das hängt u.a. von der Herkunft der Anbieter ab (in Frankreich wird Kernkraft völlig anders gesehen als in Deutschland oder gar in Österreich) oder einfach auch nur von den regulatorischen Vorschriften: Solange sich Fondsanbieter an die EU-Definition von Nachhaltigkeit halten (müssen), steht und fällt deren Investmentuniversum mit ebendieser Definition – der Offenlegungs-VO (SFRD) und der Taxonomie. Die Definition von Investments in Kernenergie und Erdgas als nachhaltig hat schon zu einem Vertrauensverlust der Investor:innen geführt. Sollten die jüngsten Pläne der Kommission, Flug- und Schifffahrt als nachhaltig zu deklarieren, tatsächlich umgesetzt werden, werden wohl für viele Investor:innen all die Bemühungen des „Sustainable Action Finance Plan“ als Teil des EU-Green-Deals umsonst gewesen sein.

Investor:innen können – wie der vorliegende Beitrag zeigt – mit nachhaltiger Geldanlage eine Veränderung in der realen Wirtschaft initiieren und so für mehr Klimaschutz sorgen.
Geneigte Investor:innen müssen aktuell viel Zeit, Energie und Recherche investieren, um Investments zu finden, die einigermaßen nach ihren Vorstellungen veranlagen.
Wirklich interessierte Investor:innen können sich derzeit nur auf professionelle Beratung auf Basis transparenter und nachhaltiger Kennziffern aus seriösen Quellen verlassen. Dafür bekommen sie auch ein perfekt auf ihre Ansprüche abgestimmtes, professionell zusammengestelltes Portfolio und nicht nur einzelne Produktlösungen.

Einführung

Der Kampf gegen den Klimawandel hat höchste gesellschaftliche Relevanz. Dies wirft die Frage auf, ob und wie Investmentfonds bzw. ETF dazu beitragen können, den Klimawandel zu bekämpfen. Hierbei sind die Meinungen derzeit geteilt: Während immer mehr Investmentfonds für ihren positiven Beitrag zur Nachhaltigkeit und insbesondere zur Klimaverbesserung werben, werden zunehmend Stimmen laut, die den nicht-finanziellen Nutzen nachhaltiger Investitionen anzweifeln und von „Greenwashing“ sprechen.

Greenwashing („Grünwaschen“ oder „Grünfärben“) heißt, sich grüner darzustellen, als man wirklich ist. Genau definiert ist der Begriff nicht, die Grenzen sind fließend. Weil auch nicht exakt festgelegt ist, was „nachhaltig“ bei der Geldanlage heißt, ist die Abgrenzung umso schwieriger. Anleger:innen selbst haben oft unterschiedliche Vorstellungen von Nachhaltigkeit und den Zielen ihrer Veranlagungen. Die EU hat mit diversen Regulatorien versucht, Nachhaltigkeit einheitlich zu definieren, indem sie bspw. in der Taxonomie festlegt, welche unternehmerischen Tätigkeiten als umweltfreundlich oder nachhaltig gelten und welche eben nicht. In der Finanzwelt steht gemeinhin das Buchstabentrio „ESG“ für Nachhaltigkeit. E – Environment steht dabei für die Umweltkomponente, S – Social für die soziale bzw. gesellschaftliche und G – Governance für die gute Unternehmensführung. Alle drei Dimensionen dieses Trios unter einen Hut zu bringen, liegt in der Absicht, die 17 Nachhaltigkeitsziele der Vereinten Nationen (SDGs – Sustainable Development Goals) abzubilden. Dass dies regelmäßig zu Missverständnissen führt, wird leider oft übersehen: Eine umweltfreundliche Investition muss nicht zwingend sozial sein und umgekehrt. Eine gute Governance führt oft, aber eben nicht immer, zu nachhaltigen Unternehmen.

Auf der einen Seite beschäftigt sich nachhaltige Geldanlage mit der Frage nach dem Einfluss des Klimawandels und des damit verbundenen Transformationsprozesses der Wirtschaft auf Unternehmen sowie auf die Renditen und v.a. die Risiken von Finanzanlagen. Prominente ESG-Kennziffern, wie z.B. das Rating von „MSCI ESG“ (AAA – CCC) versuchen diese „outside-in"-Risiken zu bewerten.

Obwohl auch diese Betrachtung bei der Portfoliokonstruktion von großer Bedeutung ist, möchten wir uns in vorliegendem Beitrag[1] vor allem mit der Frage beschäftigen, was der Begriff „Wirkung“ oder „Impact“ (Betrachtung „inside-out“) von Geldanlagen (Fonds bzw. ETF) bedeutet und welche Studien (theoretisch und empirisch) dazu vorliegen.

Es ist offensichtlich, dass die Aktivitäten von Unternehmen direkte Auswirkungen bspw. auf den Klimawandel haben können. Eine Bewertung dieser Auswirkungen im Hinblick auf Nachhaltigkeit erfolgt regelmäßig mit Hilfe von E(SG)-Daten. Damit nun ein Investmentfonds Impact haben kann, ist es notwendig, dass die Unternehmen aufgrund der Investmentfonds nachhaltiger handeln, d.h. dass ein Effekt durch die Investmentfonds selbst verursacht wird. Diese Anforderung wird auch als „Additivität der Investition" bezeichnet. Die DVFA (Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management) hat in ihrem Leitfaden Impact Investing (Okt 2023) allerdings bemerkt, dass "Die oftmals genannte Notwendigkeit von „Additionalität“ ein zu abstraktes Konzept wäre, das Messbarkeitsprobleme

in der Praxis vergrößert. Der Nachweis von tatsächlicher Additionalität ist sowohl

im liquiden als auch illiquiden Bereich kaum darstellbar. So sollte Additionalität nicht als notwendige

Bedingung für Impact Investments gesehen werden. Stattdessen sollte besser der Beitrag einer

Investition zur Lösung von ökologischen und sozialen Problemen transparent dargestellt werden.

Hierfür spielen die Intentionalität sowie die Nachweisbarkeit bei der Erzielung der (netto-) positiven

Wirkung eine wichtige Rolle.

Impact und Impact-Kanäle

Derzeit wird der Begriff „Impact" unterschiedlich definiert und genutzt. Eine pragmatische und zugleich klare Definition enthält folgende Aspekte für den Begriff „Impact von Investitionen (oder Investmentfonds)":

Nachhaltige Investitionen haben einen Impact, wenn sie bewusst auf eine positive Wirkung ausgerichtet sind (Intentionalität).
Der Impact sollte nachweislich auf wissenschaftlicher Basis erzielt werden können (theoretische Kausalitätsfundierung), da sie im Allgemeinen nicht individuell quantifizierbar sein werden.
Die Investitionen sollten keine erheblich negative und eine gesamtheitlich eine deutlich positive Wirkung haben (Netto-Positive Wirkung).

Abbildung 1: Impact von Finanzinvestitionen

Während es viele Daten zu unternehmerischer Nachhaltigkeit gibt, gibt es kaum Daten zum Einfluss von Finanzinvestitionen im Allgemeinen und insbesondere zum Einfluss von Investmentfonds. Dies liegt hauptsächlich daran, dass derzeit verschiedene Definitionen und Modelle für den Begriff „Impact Investing“ in Forschung und Praxis vorgeschlagen werden.

Die folgende Abbildung zeigt die derzeit gängigen Kanäle von Impact bzgl. nachhaltiger Geldanlage:

Abbildung 2: Wirkungs- (Impact-) Kanäle: Indirekter und Direkter Einfluss

Portfolioallokation

Einer der Hauptargumente für die Wirksamkeit und den Einfluss nachhaltiger Investitionen besteht darin, dass Banken und Finanzinvestoren wie beispielsweise Investmentfonds Kapital für nachhaltige Wirtschaftstätigkeiten bereitstellen und so deren Durchführbarkeit ermöglichen und das Wachstum stimulieren können, während sie die Finanzierung für nicht nachhaltige Aktivitäten verweigern und diese dadurch unrentabel machen und das Schrumpfen fördern. Dieser direkte Mechanismus, Kapital bereitzustellen und zu verweigern, wird jedoch selten funktionieren, da Unternehmen fast immer in der Lage sein werden, Kapital zur Finanzierung ihrer Aktivitäten anderweitig zu beschaffen, wenn es erforderlich ist.

Stattdessen kann erwartet werden, dass nachhaltige Investitionen in Form von Kapitalbereitstellung und -verweigerung durch nachhaltige Investoren indirekte Effekte stimulieren werden. So ist es beispielsweise möglich, dass sich die Finanzierungsbedingungen alternativer Kapitalquellen ändern, was Auswirkungen auf die Aktienkurse von Unternehmen und deren Kapitalkosten haben kann. Bei nicht nachhaltigen Unternehmen kann dies zu höheren Kapitalkosten führen und somit einen Wechsel hin zu nachhaltigerem Verhalten auslösen. Bei nachhaltigen Unternehmen kann dies zu niedrigeren Kapitalkosten führen und somit das Wachstum stimulieren. Die Auswirkungen dieser indirekten Effekte hängen vom Marktanteil nachhaltiger Investoren ab.

Die Entscheidungen von nachhaltigen Investmentfonds, Kapital bereitzustellen, werden in ihren Kapitalallokationsstrategien widergespiegelt und kommuniziert. Es gibt grundsätzlich zwei Möglichkeiten, einen Einfluss zu erzielen: Durch Investitionen in bestimmte Wertpapiere und durch Boykott oder Verkauf anderer Wertpapiere. Diese werden in Abbildung 2 als „Investitionen" und „Desinvestitionen" dargestellt. Sehr wichtige Fragen in diesem Zusammenhang sind, ob solche Strategien grundsätzlich den gewünschten Einfluss auf die Nachhaltigkeit von Unternehmen haben können und ob solche Auswirkungen bereits eingetreten sind.

Theoretische Studien

Heinkel et al. (2001)[2] zeigen den Effekt von Ausschlüssen von „braunen" Aktien aus Portfolios auf die Nachhaltigkeit von „braunen" Unternehmen in theoretischer Hinsicht.

Dabei machen sie die vereinfachende Annahme, dass es nur zwei Arten von Unternehmen gibt, „grüne" und „braune", sowie zwei Arten von Investor:innen, „grüne" Investor:innen, die „braune" Unternehmen boykottieren, und neutrale Investor:innen, die in beide Arten von Unternehmen investieren. Der Artikel entwickelt ein Gleichgewichtsmodell, um zu zeigen, dass der Ausschluss von „braunen" Aktien aus den Portfolios von „grünen" Investor:innen dazu führt, dass neutrale Investor:innen eine erhöhte Anzahl von „braunen" Aktien halten müssen.

Da neutrale Investor:innen nun mehr „braune" Aktien halten, als sie möchten, führt dies dazu, dass sie eine zusätzliche Risikokompensation fordern. Dies liegt daran, dass neutrale Investor:innen bei einem Verkauf von „braunen" Aktien eine geringere Anzahl potenzieller Käufer:innen haben und somit ein höheres Risiko übernehmen (Mangel an Risikoteilung).

Dementsprechend sind neutrale Investor:innen nur bereit, „braune" Aktien zu niedrigeren Preisen zu kaufen. Basierend auf der Annahme, dass Unternehmen im Allgemeinen bestrebt sind, ihren Shareholder Value zu maximieren, führt diese neue Situation zu Spannungen bei „braunen" Unternehmen. Dies liegt daran, dass die niedrigeren Aktienkurse die Kapitalkosten für „braune" Unternehmen erhöhen.

Um wieder attraktiv für „grüne" Investor:innen zu werden und somit die Kapitalkosten zu senken, haben „braune" Unternehmen Anreize zur Transformation, beispielsweise durch reale Investitionen in grüne Technologien. Diese Transformationen sind jedoch mit Kosten verbunden. Die Autoren kommen zu dem Schluss, dass „braune" Unternehmen sich für eine Transformation entscheiden, wenn der Nachteil höherer Kapitalkosten größer ist als die Kosten der Transformation.

Ein wichtiger Treiber in diesem Modell ist der Marktanteil von „grünen" Investor:innen, die „braune" Unternehmen boykottieren. Je höher dieser Anteil ist, desto schwerwiegender sind die negativen Auswirkungen auf die Aktienkurse von „braunen" Unternehmen und desto wahrscheinlicher werden Transformationen. Daher kann im Allgemeinen erwartet werden, dass der Einfluss über ein erhöhtes Volumen von „grünen" Investmentfonds verstärkt wird.

In einer aktuellen Studie erweitert Zerbib (2022)[3] das Modell. Im Wesentlichen zeigt er auf, warum neutrale Investor:innen eine Entschädigung für das Halten von braunen Aktien benötigen, indem er damit verbundene Risikofaktoren identifiziert. Die Verschiebungen der erwarteten Renditen lassen sich auf zwei Risikofaktoren zurückführen: 1) Die Erhöhung der erwarteten Rendite von braunen Aktien basiert auf dem Super-Risikoaufschlag von Errunza und Losq (1985)[3a] und 2) Die Reduzierung der erwarteten Renditen von grünen Aktien beruht auf dem lokalen Segmentierungsaufschlag von Dejong und Deroon (2005)[3b]. Beide Risikoaufschläge resultieren aus der Segmentierung des Kapitalmarktes.

Pástor et al. (2021)[4] untersuchen, wann grüne Aktien eine bessere Performance aufweisen können, obwohl sie im Gleichgewicht eine niedrigere erwartete Rendite haben. Sie erweitern das Modell von Heinkel et al. (2001) und ermöglichen die Existenz von mehr als zwei Unternehmenstypen. Sie zeigen, dass im Gleichgewicht braune Aktien höhere erwartete Renditen als grüne Aktien haben. Dies liegt an der Präferenz der Investor:innen für grüne Aktien und daran, dass grüne Aktien als Absicherung gegen Klimarisiken gut geeignet sind. Grüne Aktien können jedoch zu bestimmten Zeiten eine bessere Performance aufweisen, wenn die Präferenz der Investor:innen für grüne Aktien unerwartet zunimmt. Darüber hinaus können Verbraucher:innen die Preise für grüne Aktien durch den Kauf grüner Produkte positiv beeinflussen und somit den operativen Cashflow grüner Unternehmen erhöhen.

Ardia et al. (2022)[5] testen empirisch einige der Vorhersagen von Pástor et al. (2021), indem sie die Auswirkungen öffentlicher Bedenken in Bezug auf den Klimawandel auf die Bewertung von US-Aktien analysieren. Sie stellen fest, dass eine unerwartete Zunahme der Klimabedenken zu erhöhten (verminderten) impliziten Kapitalkosten für braune (grüne) Unternehmen führt.

Angelis et al. (2022)[6] zeigen den Einfluss von Unsicherheit, Klimavorschriften und neuen Technologien auf die Wirksamkeit von Impact Investing. Aufbauend auf der Studie von Pástor et al. (2021) integrieren sie weitere Faktoren in ihr Modell. Laut den Autoren reduzieren Unternehmen ihre Kohlenstoffemissionen, wenn der Anteil von grünen Investor:innen am Markt steigt und die Unternehmen stark von Klimaexternalitäten (z.B. Dürren) betroffen sind. Investor:innen haben somit Einfluss auf die langfristigen Kohlenstoffemissionen von Unternehmen. Unternehmen haben einen besonderen Anreiz, Kohlenstoffemissionen zu reduzieren, wenn grüne Investor:innen strengere Klimavorschriften und klimabezogene Technologieinnovationen erwarten. Im Gegensatz dazu führt eine zunehmende Unsicherheit der Investor:innen hinsichtlich zukünftiger Klimarisiken dazu, dass der Druck der grünen Investor:innen auf die Kapitalkosten von kohlenstoffintensiven Unternehmen potenziell verschwindet.

Lavigne und Tankov (2023)[7] bestätigen die Ergebnisse von Angelis et al. (2022), indem sie zeigen, dass Unsicherheit hinsichtlich zukünftiger Klimarisiken und -politiken insgesamt zu höheren Emissionen führt, wenn es an umweltbewussten Investor:innen mangelt, deren Einfluss auf die Kapitalkosten Unternehmen dazu anregt, ihre Emissionen zu reduzieren.

Goldstein et al. (2022)[8] untersuchen die Auswirkungen heterogener ESG-Präferenzen unter Investor:innen und der Qualität von ESG-Informationen auf die Kapitalkosten von Unternehmen. Mit einem Gleichgewichtsmodell zeigen sie, dass der Aktienkurs weniger informativ über den fundamentalen Wert der Aktie wird, wenn Investor:innen mit unterschiedlichen ESG-Präferenzen eine Aktie ausschließlich auf der Grundlage von ESG-Informationen und nicht auf der Grundlage von Finanzinformationen handeln. Diese Verwässerung des Aktienkursinhalts für traditionelle Investor:innen kann insgesamt zu einem Anstieg der Kapitalkosten von betroffenen Unternehmen führen. Dieser Effekt kann sich verstärken, wenn die Anforderungen an Nachhaltigkeitsinformationen die fundamentalen Informationen überwiegen und die Anzahl der grünen Investor:innen zunimmt und die Qualität der ESG-Informationen verbessert wird.

Hartzmark et al. (2023)[8a] bemerken, dass steigende Kapitalkosten für nicht-nachhaltige Unternehmen dazu führen können, dass diese sogar noch weniger nachhaltig wirtschaften. Desinvestments sollten daher als Ultima Ratio gelten, wenn andere Wirkungskanäle, wie etwa Stewardship nicht (mehr) greifen.

Neben den zitierten Artikeln gibt es weitere theoretische Studien, die sich mit dem Einfluss finanzieller Investitionen im weiteren Sinne befassen. Chowdhry et al. (2019)[9] zeigen unter welchen Bedingungen Impact-Investitionen tatsächlich Auswirkungen haben. Avramov et al. (2021)[10] untersuchen die Rolle der Unsicherheit über die tatsächliche Nachhaltigkeitsleistung von Unternehmen auf die Aktienkurse. Pedersen et al. (2021)[11] behandeln verschiedene Arten von Investor:innen und ihren Einfluss auf die Aktienkurse. Luo und Balvers (2017)[12] zeigen, dass die beobachteten hohen Renditen von „ausgeschlossenen Aktien" auf einen Boykottrisikofaktor zurückzuführen sind. Amenc, Goltz und Liu (2022)[13] weisen darauf hin, dass derzeit etablierte grüne Aktienstrategien attraktive klimabezogene Kennzahlen auf Portfolioebene aufweisen, aber das Kapital nicht so umverteilen, dass genügend Anreize für Unternehmen geschaffen werden, zur Klimatransition beizutragen, was Bedenken hinsichtlich potenziellem Greenwashing aufwirft.

Empirische Studien

Rohleder et al. (2022)[14] zeigen empirisch, dass eine Dekarbonisierung des Portfolios zu niedrigeren Aktienkursen und Emissionsreduktionen bei Unternehmen führt. Zu diesem Zweck identifizieren die Autoren die Unternehmen, die während ihrer Portfolio-Dekarbonisierung stark von Aktienfonds verkauft wurden. Die Ergebnisse zeigen, dass Verkäufe von Aktienfonds im Zusammenhang mit Dekarbonisierung einen anhaltenden und negativen Druck auf die Kurse der betroffenen Aktien ausgeübt haben. Als Reaktion auf den starken Kursverfall reduzierten die Unternehmen anschließend ihre Kohlenstoffemissionen im Vergleich zu mehreren Kontrollgruppen. Diese Schlussfolgerung wird durch eine Reihe von Robustheitsanalysen bestätigt. Die Ergebnisse sind mit den theoretischen Überlegungen von Heinkel et al. (2001) konsistent und legen nahe, dass Investor:innen durch die Dekarbonisierung ihrer Portfolios einen Einfluss auf Unternehmen ausüben können.

Gantchev et al. (2022)[15] untersuchen, ob die Angst vor dem Verkauf von Aktien Unternehmen bereits dazu motiviert, ihr Nachhaltigkeitsverhalten zu verbessern. Sie untersuchen die Eigentümerstruktur von Unternehmen und zeigen, dass negative ESG-Vorfälle bei Unternehmen nur eine relativ geringe Anzahl von Investor:innen dazu bringen, ihre Aktien zu verkaufen. Doch bereits diese geringe Anzahl von Investor:innen führt zu einer Reduktion der Marktbewertung der betroffenen Unternehmen, insbesondere wenn die zuvor investierten Aktionär:innen einen besonderen Fokus auf Nachhaltigkeit haben. Da das Management der Unternehmen befürchtet, dass noch mehr Investor:innen ihre Aktien verkaufen könnten, haben sie Anreize, ihr Nachhaltigkeitsverhalten zu verbessern. Genau das finden Gantchev et al. (2022) auch in empirischer Hinsicht. Dies ist insbesondere der Fall, wenn das Unternehmensmanagement auf Basis der Kursentwicklung der Aktien vergütet wird. Die Verbesserungen im Nachhaltigkeitsverhalten führen wiederum zu einer erhöhten Marktbewertung.

Pástor et al. (2022)[16] untersuchen die Vorhersagekraft vergangener Renditen von grünen Aktien für die Zukunft. Dazu führen sie Tests für ihr Gleichgewichtsmodell durch, das in Pástor et al. (2021) entwickelt wurde. Konkret prüfen sie, ob das „Greenium", also der vermutete Preis- oder Kapitalkostenrabatt von grünen Unternehmen, empirisch existiert. Bei festverzinslichen Wertpapieren verwenden sie deutsche Staatsanleihen, um die Renditen von grünen Staatsanleihen bis zur Fälligkeit mit denen ihrer nahezu identischen konventionellen Zwillinge zu vergleichen und stellen fest, dass grüne Anleihen zu niedrigeren Renditen gehandelt werden. Der Greenium ist relativ gering und beträgt im Durchschnitt -4,6 Basispunkte pro Jahr. Bei ihrer Analyse der Aktienrenditen bereinigen sie die Renditen eines grün-minus-braun (GMB)-Portfolios von unerwarteten Veränderungen des Klimabewusstseins (Ardia/Bluteau/Boudt/Inghelbrecht (2022)) und stellen ein Greenium von durchschnittlich -4 bis -15 Basispunkten pro Monat fest. Bei ihrer Analyse der geschätzten impliziten Kapitalkosten finden sie ein ex-ante Greenium von durchschnittlich -140 Basispunkten pro Jahr. Somit bestätigen sie, dass die Portfolio-Allokationsentscheidungen von Investor:innen mit unterschiedlichen Nachhaltigkeitspräferenzen Auswirkungen auf die Finanzierungssituation der Unternehmen haben können.

Berg, Heeb und Kölbel (2022)[17] analysieren die Relevanz von ESG-Ratings auf die ESG-Verhaltensweisen von Unternehmen. Sie stellen fest, dass MSCI ESG-Ratings für die Umschichtungen von ESG-Investmentfonds am relevantesten sind, was wiederum langfristige Auswirkungen auf die Aktienkurse hat. Wenn es um reale wirtschaftliche Auswirkungen geht, passen betroffene Unternehmen lediglich ihre Governance an, während sich Umwelt- oder Sozialleistungen nicht ändern, was die Autoren zu dem Schluss führt, dass der Mechanismus der Kapitalallokation ein begrenztes Auswirkungspotenzial zu haben scheint.

Stewardship

Stewardship ist die verantwortungsvolle Allokation und aktive Betreuung von Vermögenswerten mit dem Ziel einer nachhaltigen, langfristigen Wertschöpfung für Kund:innen, inkl. der Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsfaktoren. Konkret bedeutet dies, dass (1) investierte Unternehmen überwacht und ein aktiver Dialog mit ihnen geführt, (2) Aktionärsrechte zielgerichtet ausgeübt und (3) im Rahmen der gesetzlichen Möglichkeiten ein Austausch mit anderen Asset Managern (AM) initiiert werden soll.

Es ist relativ offensichtlich, dass durch aktive Dialoge mit Unternehmen, sogenanntem Engagement, grundsätzlich ein Einfluss erzielt werden kann, beispielsweise durch Aktionär:innen mit hohen Anteilen an einem Unternehmen. Hierbei wird zwischen spezifischem aktivem Abstimmungsverhalten (voting), beispielsweise bei Hauptversammlungen von Aktiengesellschaften, und Einflussnahme auf Unternehmen (voicing), beispielsweise durch Diskussionen zwischen Aktionär:innen und Management, unterschieden.

Neben dem kollaborativen Engagement können sich Asset Manager (AM) auch zu allgemeinen Themen austauschen, ohne dass dabei auf ein konkretes Unternehmen fokussiert wird. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass gewährleistet sein muss, dass sich die AM nicht zur Stimmrechtsausübung abstimmen oder auf eine dauerhafte und signifikante Anpassung des Unternehmenszwecks hinwirken („Acting in Concert“), wobei Vereinbarungen in Einzelfällen ausgenommen sind. Dies wurde in den USA zuletzt v.a. von konservativen Kreisen stark kritisiert und als Argument für ein Verbot nachhaltiger Geldanlagen verwendet.

In der Praxis gibt es viele Möglichkeiten der Einflussnahme, darunter beispielsweise die Einleitung rechtlicher Streitigkeiten, die Bildung von Koalitionen, die Organisation von Kampagnen, politische Lobbyarbeit im Allgemeinen sowie die Einreichung eigener Aktionärsanträge. Im Kontext von Investmentfonds ist dieser Einflusskanal sehr wichtig, da Investmentfonds und insbesondere Investment-Management-Unternehmen große Anteile an Unternehmensbeteiligungen anhäufen und so einen hohen Druck auf das nachhaltige Verhalten von Unternehmen ausüben können, insbesondere wenn sie sich mit anderen Investment-Management-Unternehmen koordinieren.

Empirische Studien

Für den zweiten Wirkungskanal gibt es einige empirische Studien, die einen Zusammenhang zwischen Engagements und nachhaltigem Verhalten von Unternehmen aufzeigen. Eine Herausforderung hierbei ist, dass Daten zu Äußerungen (private Engagements, Treffen mit dem Management usw.) nicht in standardisierter Form öffentlich verfügbar sind. Dies liegt hauptsächlich an fehlenden verpflichtenden Offenlegungen solcher Daten.

Barko et al. (2021)[18] nutzen proprietäre Engagement-Daten eines großen internationalen Vermögensverwalters, um zu analysieren, ob ESG-Engagement-Aktivitäten Auswirkungen auf Unternehmen hatten. Im Durchschnitt zielen die analysierten Engagements dieses Vermögensverwalters darauf ab, Unternehmen anzusprechen, die bereits eine gute ESG-Performance aufweisen. Darüber hinaus gibt der Vermögensverwalter selbst an, dass etwa 60% der durchgeführten Engagements den gewünschten Erfolg gebracht haben.

Interessanterweise führten Engagements mit Unternehmen, die bereits vor dem Engagement hohe ESG-Werte hatten, zu niedrigeren ESG-Werten nach den Engagements. Dies könnte daran liegen, dass ESG-Rating-Agenturen aufgrund des Engagements auf ein ESG-Problem aufmerksam werden. Unternehmen mit niedrigen ESG-Werten vor dem Engagement verbesserten ihre Werte im Durchschnitt jedoch danach. Neben der Verbesserung der ESG-Performance haben engagierte Unternehmen eine bessere Kursentwicklung als nicht-engagierte Unternehmen.

Flammer et al. (2021)[19] zeigen, dass klimabezogene Aktionär:innenanträge dazu führen, dass Unternehmen mehr über ihre Klimarisiken berichten, v.a. deshalb, weil diese Berichte derzeit noch weitgehend freiwillig sind. Die Ergebnisse zeigen, dass Unternehmen in Reaktion auf einen Aktionär:innenantrag zunehmend Klimarisiken offenlegen. Insbesondere Anträge von institutionellen und langfristigen Investor:innen sind erfolgreich. Nach Offenlegung von Klimarisiken profitieren Unternehmen von höheren Marktbewertungen, was darauf hindeutet, dass Investor:innen Transparenz in Bezug auf Klimarisiken schätzen.

Wei (2020)[20] untersucht, ob Aktionär:innenanträge die Nachhaltigkeitsleistung von Unternehmen verbessern. Insbesondere bei Unternehmen, die wenig in Forschung und Entwicklung investieren, werden solche Aktionär:innenanträge häufiger gestellt. Die Ergebnisse zeigen, dass betroffene Unternehmen nach Einreichung des Antrags eine risikoadjustierte finanzielle Outperformance erfahren. Dieser Effekt ist stärker, wenn der eingereichte Antrag als erfolgreich angesehen wird. Darüber hinaus zeigen die Ergebnisse, dass Aktionär:innenanträge insbesondere die soziale Leistung der Unternehmen verbessern.

Dyck et al. (2019)[21] zeigen, dass ein höherer Anteil institutioneller Investor:innen durch Aktionär:innenanträge zu einer Verbesserung der ESG-Leistung führt. Eine erhöhte Beteiligung institutioneller Investor:innen führt demnach zu einem nachhaltigeren Verhalten von Unternehmen. Die Einreichung von Aktionär:innenanträgen scheint sich positiv auf das Umweltverhalten von Unternehmen auszuwirken. Investor:innen aus Ländern mit einem starken sozialen Fußabdruck treiben Verbesserungen in der Unternehmensnachhaltigkeit voran.

Benlemlih, Arif und Nadeem (2022)[22] unterstützen diese Ergebnisse, indem sie den Effekt des institutionellen Eigentums auf Treibhausgasemissionen in Großbritannien und den USA analysieren. Die Autoren finden, dass ein höheres institutionelles Eigentum mit niedrigeren Treibhausgasemissionen zusammen hängt und identifizieren folgende moderierende Effekte für diese Beziehung: die Stärke von Stewardship-Codes, Rechtsrisiken und Geschlechtervielfalt im Vorstand.

Baines und Hager (2022)[23] untersuchen das Abstimmungsverhalten der drei größten Vermögensverwaltungsgesellschaften in Bezug auf den Erfolg von Abstimmungen zur Umweltführung. Indem sie die Stimmrechtsaufzeichnungen der großen drei bei den Jahreshauptversammlungen der Carbon Majors analysieren, finden sie heraus, dass diese Gesellschaften tendenziell ablehnend zu den von Aktionär:innen eingebrachten Resolutionen zur Verbesserung der Umwelt stehen, anstatt sie zu unterstützen. Diese Ergebnisse deuten darauf hin, dass große Vermögensverwaltungsgesellschaften tendenziell dem klassischen Ansatz der Maximierung des Shareholder Values folgen und nicht als Umweltverantwortliche handeln. Es ist allerdings fraglich, wie erfolgreich Abstimmungen zu Umweltfragen ohne die Unterstützung der größten Stimmrechtsinhaber:innen sein können.

Weitere Effekte

Informationen erzeugen

Es ist gut nachbollziehbar, dass die bloße Existenz von nachhaltigen Investitionen zur Generierung neuer (nachhaltigkeitsbezogener) Informationen führen kann. Die Offenlegung dieser Informationen wird zu einer breiteren Verfügbarkeit von Daten führen. Im Kontext von Investmentfonds zielt die von der Europäischen Union installierte Offenlegungsverordnung (Sustainable Financial Disclosure Regulation – SFDR) darauf ab, die Transparenz, die Datenverfügbarkeit und die Informationskonsistenz in Bezug auf die Nachhaltigkeit aller Anlageinstrumente zu verbessern. Auch die jüngst verabschiedete CSRD (Corporate Sustainablity Reporting Directive) wird mittels verpflichtender Nachhaltigkeitsberichte für Unternehmen ab einer bestimmten Größe für erhöhte Information sorgen. Diese Verordnungen werden die Effektivität dieses Auswirkungskanals erheblich erhöhen.

Öffentlichkeit erzeugen (Signalling)

Die Generierung und Berichterstattung von mehr nachhaltigkeitsbezogener Information durch nachhaltige Investitionen und insbesondere Investmentfonds kann dazu führen, dass sich immer mehr Menschen der Umwelt- und sozialen Probleme sowie der Ursachen und möglichen Lösungen für solche Probleme bewusst werden. Dies könnte wiederum zu Veränderungen des persönlichen Verhaltens hin zu mehr Nachhaltigkeit führen. Darüber hinaus könnte dies die Bereitschaft der Menschen erhöhen, unangenehme politische Entscheidungen in Bezug auf Nachhaltigkeitsziele zu unterstützen oder sogar von Politikern zu fordern.

Reputation beeinflussen

Im Zusammenhang mit nachhaltigen Investitionen und insbesondere Investmentfonds wird zusätzliche nachhaltigkeitsbezogene Information potenziell allen Stakeholdern eines Unternehmens besser bekannt. Dies kann zu positiven oder negativen Effekten auf die Reputation von Unternehmen führen, was sich auf den Absatz ihrer Produkte und die Rekrutierung von Mitarbeiter:innen auswirken kann. Es ist bekannt, dass Rufeffekte für Unternehmen erheblich sein können. Nicht umsonst investieren viele Unternehmen große Geldbeträge in Image-werbende Maßnahmen. Auf diese Weise können auch Investmentfonds Auswirkungen auf die Rentabilität von Unternehmen, den Aktienkurs und die Kapitalkosten haben.

Managementvergütung

In zahlreichen Unternehmen (v.a. US-amerikanischen) ist die Vergütung des Managements an die Entwicklung des Aktienkurses gebunden. Je besser und stabiler sich dieser entwickelt, umso höher und stabiler fallen die variablen Vergütungsbestandteile (Boni etc.) aus. Wie etliche Studien dieses Beitrags belegen, kann nachhaltige Geldanlage über unterschiedliche Einflussfaktoren zu höheren Aktienkursen von „grünen“ Unternehmen führen bzw. „braune“ Unternehmen zu nachhaltigeren Aktivitäten bringen. So dürfte in vielen Unternehmen auch das Management von den Bestrebungen zu mehr Nachhaltigkeit profitieren. Besonderen Schub dürfte dieser Effekt durch die Koppelung der Vergütung an klar definierte Nachhaltigkeitsziele erfahren. Die CSRD der EU verlangt diesbezüglich ab 2024 ff eine klare nicht-finanzielle Berichterstattung in den Nachhaltigkeitsberichten der Unternehmen.

Ressourcen bereitstellen

Investor:innen können den Unternehmen durch das Bereitstellen von nichtfinanziellen Ressourcen wie bspw. Know-how beim Wachstum helfen. Alternativ können Unternehmen auch bei der Veränderung hin zu nachhaltigeren Geschäftsprozessen bzw. -modellen, bspw. durch die Implementierung von auf Nachhaltigkeit ausgerichteten Managementsystemen, begleitet werden.

CO2-Neutralisierung über Emissionsrechte

Als erste Fondsgesellschaft in Deutschland neutralisiert ACATIS Investments vollständig die Treibhausgasemissionen in ausgewählten Fonds[24]. Dazu berechnet das Unternehmen CAP2 anhand der Emissionsdaten eines Fonds den CO2-Fußabdruck des Fonds-Portfolios. ACATIS kauft anschließend für den Fonds so viele von einer Investmentbank entwickelten Dekarbonisierungsnotes, dass genau die doppelte Menge an Emissionen abgedeckt ist. Die eine Hälfte der europäischen CO2-Emissionsrechte wird über einen Zeitraum von fünf Jahren an die gemeinnützige Klimaschutz-Stiftung Climate Concept Foundation gestiftet. Unter der Kontrolle von CAP2 und der Stiftungsaufsicht legt die Hamburger Climate Concept Foundation diese gestifteten Emissionsrechte für immer still. Auf diese Weise werden die Emissionsrechte effektiv und tatsächlich dem CO2-Emissionshandel entzogen. Alle Emissionen, die die Aktionär:innen in ihrer Rolle als Eigentümer:innen der gehaltenen Firmen verantwortet, werden auf diese Weise gekappt, das Investmentportfolio von ACATIS wird damit gleichsam klimaneutral.

Die zweite Hälfte der Emissionsrechte verbleibt in der Dekarbonisierungsnote und soll durch Kurssteigerungen über einen Zeitraum von fünf Jahren die Kosten der Stilllegung ausgleichen. Durch die stetige Verknappung der europäischen Emissionsrechte erscheint ein Preisanstieg der Emissionsrechte mehr als plausibel.

ACATIS hat dieses Konzept im August 2022 für zwei Fonds implementiert. Bislang scheint die Rechnung aufzugehen. Wir dürfen gespannt sein, wie die Bilanz nach den ersten fünf Jahren aussehen wird.

Unterstützung von Klimaaktivist:innen

Nach etlichen Unterstützungserklärungen von Wissenschaftler:innen und Universitäten kündigte Alfred Platow, Gründer und Vorstandvorsitzender der Kapitalverwaltungsgesellschaft ÖKOWORLD AG, am 02. Mai 2023 an, die Verwaltungsstrafen der Klimaaktivist:innen „Die letzte Generation“ zu 100% zu übernehmen[25]. „Damit möchten wir ein Signal senden, wie wichtig es ist, für den Klimaschutz aufzustehen, auch wenn man sich dafür hinsetzen und festkleben muss.“

Leider wurde diese Zusage nur zwei Tage später wieder widerrufen[26]. Der öffentliche Widerstand war (noch) zu groß…

Schade, damit hätte es erstmals neben moralischer auch finanzielle Unterstützung für Klimaproteste gegeben: Die Strafgelder für die Aktivist:innen sind eine für viele unüberwindbare Hürde. Die Klimaproteste der „Letzten Generation“ wenden sich bewusst an die Zivilbevölkerung mit dem Ziel, mehr Bewusstsein für die drängenden Umweltfragen zu schaffen (siehe auch weiter oben).

Wir dürfen gespannt sein, ob vielleicht andere Unternehmen die Klimaproteste unterstützen werden und wie sich das auf die Organisationen, aber auch auf Unternehmen, auswirken wird.

[1] Dieser Beitrag basiert auf dem Whitepaper von Wilkens, Jacob, Rohleder und Zink „The Impact of Sustainable Investment Funds” (2023) - https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4205546 und wurde von der ZEPCON GmbH übersetzt, ergänzt und erweitert.

[2] Heinkel, R.; Kraus, A.; Zechner, J. (2001): The Effect of Green Investment on Corporate Behavior. Journal of Financial and Quantitative Analysis. DOI: 10.2307/2676219

[3] Zerbib, O. (2022): A Sustainable Capital Asset Pricing Model (S-CAPM): Evidence from Environmental Integration and Sin Stock Exclusion. Review of Finance. DOI: 10.1093/rof/rfac045

[3a] Errunza, V.; Losq, E. (1985): International Asset Pricing under Mild Segmentation: Theory and Test. The Journal of Finance. DOI: 10.1111/j.1540- 6261.1985.tb04939.x

[3b] Dejong, F.; Deroon, F. (2005): Time-varying market integration and expected returns in emerging markets. Journal of Financial Economics. DOI: 10.1016/j.jfineco.2004.10.010

[4] Pástor, Ľ.; Stambaugh, R.; Taylor, L. (2021): Sustainable investing in equilibrium. Journal of Financial Economics. DOI: 10.1016/j.jfineco.2020.12.011

[5] Ardia, D., Bluteau, K., Boudt, K., & Inghelbrecht, K. (2022). Climate change concerns and the performance of green vs. brown stocks. Management Science. DOI: 10.1287/mnsc.2022.4636

[6] Angelis, T. de; Tankov, P.; Zerbib, O. (2022): Climate Impact Investing. Management Science. DOI: 10.1287/mnsc.2022.4472

[7] Lavigne, P., & Tankov, P. (2023): Decarbonization of financial markets: a mean-field game approach. DOI 2301.09163

[8] Goldstein, I., Kopytov, A., Shen, L., & Xiang, H. (2022): On ESG investing: Heterogeneous preferences, information, and asset prices. Working Paper. National Bureau of Economic Research. DOI: 10.3386/w29839

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[24] https://www.acatis.de/aktuelles/detailansicht/acatis-investment-neutralisiert-co2-emissionen-fuer-erste-fonds

[25] https://www.oekoworld.com/privatpersonen/aktuelles/news/details/die-oekoworld-uebernimmt-nachweislich-gezahlte-strafgebuehren-fuer-klimakleberinnen

[26] https://www.oekoworld.com/privatpersonen/aktuelles/news/details/oekoworld-gruender-alfred-platow-statement-und-korrektur-zur-meldung-unterstuetzung-der-letzten-generation-vom-2-mai

Alles Greenwashing, oder was?

Summary

Einführung

Impact und Impact-Kanäle

Portfolioallokation

Stewardship

Weitere Effekte

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